Oportunidad de arbitraje en Obligaciones Negociables

Las Obligaciones Negociables se han convertido en la inversión del momento. Desde hace ya 3 años que venimos recomendando estos activos, que tienen rendimientos en dólares de entre el 10% y 20% anual, se pueden comprar con pesos, y cobrar los intereses y pago de capital en dólares. Además de esta alta renta en dólares a bajo riesgo, dejamos de lado el riesgo soberano, ya que estos bonos corporativos no tienen nada que ver con los bonos soberanos del Estado.

Las ON son títulos de deuda que emiten las empresas para financiar sus actividades y proyectos. En un mercado sin acceso al crédito del exterior, la única alternativa que tienen es emitir deuda.  Otro punto fuerte a destacar, es que con la última reforma impositiva, estos bonos corporativos no pagan impuesto a las ganancias por las altas rentas en dólares que generan. 

Por ejemplo, una de las empresas que nunca en su historia defaulteo es IRSA. En el mercado existen varias ON de IRSA, dentro de las cuales destacamos la IRCF (ticker de la ON). Analicemos sus principales datos técnicos:
 

• CUPON Tasa fija 8.75%: paga un interés anual en dólares del 8,75%, pagadero en forma semestral.
• Fecha Vencimiento 22/06/28: hasta esa fecha vamos a ir cobrando la renta de los cupones de interés. Igualmente estas ON tienen liquidez suficiente para vender en cualquier momento y retirar el monto invertido en pesos o dólares.
• PARIDAD 97%: esto significa que cotiza bajo la par, es decir que con 97 u$s estamos comprando una lámina de 100%, y los dólares que cobramos por los cupones de interés, es sobre la lámina de 100 (que nosotros la pagamos hoy a 97 u$s). Es decir, que voy a tener por un lado una ganancia de capital por haber comprado bajo la par (3 u$s por cada lamina de 100) y por otro lado un interés por los cupones (8,75% anual). Si sumamos ambas cosas no da la TIR.
• TIR 9.83% anual: este es el rendimiento que obtendría por año, comprando hoy y manteniendo dicha ON hasta el vencimiento, reinvirtiendo los cupones que voy cobrando. La TIR es la suma de la ganancia de capital (3 u$s por c/lamina de 100 u$s) + el cupón de interés de la ON (8,75% en esta ON).

En la siguiente imagen se puede ver el flujo de fondos de esta ON:
 

Oportunidades de arbitraje en ON

Cuando se emite una ON, se hace a través del mercado primario. Es decir, una colocación donde las empresas por medio de una subasta entregan estos títulos de deuda, y los inversores lo adquieren ofertan en la licitación primaria una tasa de interés, que luego termina siendo el cupón de interés de dicha ON.
Luego, estas ON se operan en el mercado secundario, tanto PPT (precio-prioridad-tiempo que es lo que ve cada uno en la pantalla de su bróker al operar) como el mercado  SENEBI (sistema negociación bilateral, que son las operación por mesa, y no se ven en la pantalla de los brokers).
Como la mayoría de las empresas que compran ON en la licitación primaria lo hace para mantenerlas hasta el final, existe muy poco mercado secundario. Al haber tan poca liquidez, muchas veces los precios quedan desarbitrados (fuera de su precio de equilibrio).

Por ejemplo esta semana, existen ON de corto vencimiento, que están cotizando muy sobre la par, donde se está pagando hasta 7 u$s más por cada lamina de 100.

¿Por qué está ocurriendo este desarbitraje de ONs?

Recordemos que vivimos en el país de las restricciones, y una de las ultimas brillantes ideas de este gobierno de científicos, es que a los importadores no les están habilitando importación al dólar oficial, pero si les permiten importar con dólares propios (dólar billete o dólar MEP). Pero al mismo tiempo, existe otra restricción que si la empresa importadora compra dólar MEP, por 90 días no puede importar. Entonces la única alternativa que les está quedando a los importadores, es comprar con pesos, ON cortas, que vencen en Enero-Febrero-Marzo de 2023, esperar hasta su vencimiento y hacerse de dólares sin incumplir con ninguna restricción.
Este aumento en la demanda de ONs cortas, en un mercado chico y con poca liquidez, ha hecho que los precios de estas ON volaran.

¿Que conviene hacer?

Aquellos que tengan alguna de estas ONs, conviene vender a estos precios sobre la par, y comprar otras ON bajo la par, y así acumular más nominales (dólares) y alargar duration, asegurándose tasas altas en dólares por más tiempo.
Por ejemplo, los que tengan ONs, conviene venderlas a los precios actuales y recomprar otras ON similares que estén bajo la par:
 

Vamos al caso de IRSA RPC2, hoy conviene vender a $332 y comprar otra ON como por ejemplo Telecom 2025 (TLC1) o IRSA 2028 (IRCF) que cotizan a $ 300 y $ 305 respectivamente. Nos aseguramos un cupón alto por más años, y al mismo tiempo compramos más nominales.
Vendo 10.000 nominales (usd) de RPC2 a $332, y con eso compro 11.066 nominales (usd) de Telecom 2025 (TLC1).
Con este arbitraje, gane un 10.66% en dólares en el acto, y al mismo tiempo me asegure un alto cupón en dólares por más tiempo.

En un país en serio, con un mercado de capitales grande y líquido, esto no debería durar mucho tiempo más. Quizás esto en el mismo día desaparece, pero es para aprovechar mientras sigamos viviendo en el país de las restricciones.